Cuộc chuyển trục lợi nhuận âm thầm: Từ môi giới sang đòn bẩy

Sau giai đoạn suy giảm do thanh khoản thị trường cạn kiệt năm 2022, cho vay ký quỹ đã có cú lội ngược dòng ngoạn mục. Theo báo cáo của Trung tâm Phân tích - CTCP Chứng khoán An Bình (ABS Research), trong năm 2024, lợi nhuận từ mảng cho vay ký quỹ toàn ngành đạt 23.703 tỷ đồng – tăng 43% so với năm trước, chiếm đến 43% tổng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh. Đây là tỷ trọng cao nhất kể từ khi dữ liệu được thống kê.

Tăng trưởng dư nợ và lợi nhuận từ cho vay ký quỹ giai đoạn 2018–2024. Nguồn: Trung tâm Phân tích, Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình (ABS Research).

Động lực chính đến từ nhu cầu margin theo thỏa thuận của các cổ đông lớn, cùng với việc thanh khoản phục hồi mạnh giúp dư nợ margin lập đỉnh mới ở mức 249.074 tỷ đồng – tăng 36,3% so với 2023. Đây là con số kỷ lục trong lịch sử ngành chứng khoán Việt Nam.

Đáng nói, dù dư nợ tăng vọt nhưng tỷ lệ margin/vốn chủ sở hữu toàn ngành chỉ đạt 88%, vẫn thấp hơn nhiều so với mức đỉnh 127% vào năm 2021, nhờ làn sóng tăng vốn điều lệ mạnh mẽ trong năm qua.

Tăng vốn và đầu tư trái phiếu của các công ty chứng khoán giai đoạn 2021–2024. Nguồn: FiinPro, Trung tâm Phân tích – Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình (ABS Research).

Việc duy trì tỷ lệ đòn bẩy an toàn là kết quả của chiến lược nâng vốn quy mô lớn từ nhiều công ty lớn. Chẳng hạn, TCBS đã tăng vốn lên 19.613 tỷ đồng, MBS đạt 6.063 tỷ đồng, còn ACBS cũng nâng lên 10.000 tỷ đồng nhờ ACB rót thêm 3.000 tỷ. Điều này không chỉ tạo dư địa cho vay mới mà còn giúp gia cố nền tảng tài chính dài hạn.

Tăng trưởng phân hóa và chiến lược đòn bẩy táo bạo

Mức độ chấp nhận rủi ro giữa các công ty chứng khoán có sự phân hóa rõ rệt, thể hiện qua tỷ lệ cho vay margin trên vốn chủ sở hữu. Dẫn đầu là HCM (1,9 lần), FTS (1,7 lần), MBS (1,6 lần), tiếp đến là CTS (1,4 lần). Trong khi đó, những tên tuổi như VND, SSI hay DSC chỉ duy trì dưới 1 lần – cho thấy xu hướng thận trọng và bảo toàn vốn.

Mức độ sử dụng đòn bẩy tại các công ty chứng khoán năm 2024. Nguồn: FiinPro, Trung tâm Phân tích – Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình (ABS Research).

Tuy nhiên, sự thận trọng không đồng nghĩa với kém hiệu quả. Đáng chú ý, phần lớn dư nợ margin tập trung vào nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn thuộc VN30 – vốn có thanh khoản cao và dễ thanh lý. Song song, các công ty cũng áp dụng ngày càng hiệu quả cơ chế call margin, định giá lại tài sản thế chấp theo thời gian thực, giải chấp tự động, giúp kiểm soát rủi ro toàn hệ thống tốt hơn.

Trong bối cảnh này, nhiều công ty đang dịch chuyển mô hình hoạt động từ môi giới thuần túy sang tài chính toàn diện. Điển hình như TCBS, MBS hay MAS – nhờ có ngân hàng mẹ hậu thuẫn – đang tích hợp mảng ngân hàng, bảo hiểm, quản lý tài sản vào nền tảng giao dịch để mở rộng thị phần khách hàng cá nhân. Đây chính là hướng đi bền vững giúp margin không chỉ là mảng lợi nhuận lớn mà còn là trung tâm chiến lược.

Môi giới suy yếu: Lợi nhuận bị bào mòn bởi cuộc chiến phí

Ngược lại với đà bứt tốc của margin, mảng môi giới đang rơi vào vòng xoáy cạnh tranh khốc liệt về phí giao dịch. Theo ABS Research, doanh thu môi giới toàn ngành năm 2024 đạt 14.081 tỷ đồng (+11,3%), nhưng lợi nhuận chỉ tăng 5,1%, lên 2.217 tỷ đồng – kéo biên lợi nhuận xuống còn 16,8%, mức thấp nhất trong ba năm.

Biên lợi nhuận môi giới của các công ty chứng khoán giai đoạn 2022–2024. Nguồn: Trung tâm Phân tích, Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình (ABS Research).

So với đỉnh 35,8% năm 2021, biên lợi nhuận môi giới hiện tại đã giảm hơn một nửa. Nguyên nhân chính đến từ các chính sách miễn phí giao dịch kéo dài từ nhóm công ty như TCBS, Pinetree, DSE hay chương trình miễn phí 6 tháng đầu của VPS. Điều này buộc các “ông lớn” như SSI, VND, HCM dù có thương hiệu lâu năm cũng phải hạ phí để cạnh tranh.

Hệ quả là nhiều công ty rơi vào tình trạng thu không đủ bù chi, như KBSV và DSE ghi nhận biên lợi nhuận môi giới âm. Đáng chú ý, FPTS – một trong những công ty có thị phần ổn định nhiều năm – lần đầu tiên bị loại khỏi Top 10 thị phần. Trong khi đó, VND rơi từ Top 3 xuống Top 6.

Để đối phó, một số công ty đang chuyển hướng sang xây dựng hệ sinh thái tài chính đa nền tảng, từ đó giảm dần phụ thuộc vào thu nhập phí. Tuy nhiên, xu hướng này đòi hỏi nguồn lực đầu tư mạnh, năng lực quản trị tích hợp và công nghệ vượt trội – không phải công ty nào cũng theo kịp.

Định giá hấp dẫn, margin trở thành nền tảng tăng trưởng mới

Trong khi hoạt động môi giới gặp khó khăn, định giá cổ phiếu ngành chứng khoán hiện đang ở vùng hấp dẫn. Theo ABS Research, tính đến 14/3/2025, mức định giá toàn ngành là P/E 17,8 lần và P/B 1,5 lần – thấp hơn nhiều so với đỉnh 46,3 lần và 2,2 lần của các giai đoạn trước, nhưng cao hơn mức trung bình 5 năm.

Định giá P/E và P/B của một số công ty chứng khoán tính đến ngày 14/03/2025. Nguồn: FiinPro, Trung tâm Phân tích – Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình (ABS Research).

ABS dự báo trong kịch bản cơ sở, P/E toàn ngành sẽ điều chỉnh về 16,6 lần và P/B về 1,38 lần vào cuối năm 2025, do ảnh hưởng từ rủi ro thuế quan toàn cầu, lạm phát và tiến độ nâng hạng thị trường chưa rõ ràng. Tuy nhiên, chính các yếu tố đó lại tạo cơ hội chọn lọc cho những công ty sở hữu cấu trúc tài chính ổn định, tăng trưởng lợi nhuận margin mạnh và chiến lược mở rộng vốn bài bản.

Diễn biến định giá P/E và P/B ngành chứng khoán Việt Nam giai đoạn 04/2020 – 02/2025. Nguồn: FiinProX, Trung tâm Phân tích – Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình (ABS Research).

Điểm sáng lớn nhất là triển vọng dài hạn của thị trường nhờ tỷ lệ dân số đầu tư chứng khoán còn thấp. Hiện cả nước mới có 9,2 triệu tài khoản chứng khoán – tương đương 9% dân số, thấp hơn Trung Quốc (13%), Anh (33%) hay Mỹ (55%). Dư địa tăng trưởng về tài khoản, dư nợ margin và số lượng giao dịch còn rất lớn.

Thêm vào đó, tỷ trọng lợi nhuận từ cho vay ký quỹ trong tổng thu nhập ròng toàn ngành đã tăng liên tục từ 22% năm 2018 lên 43% năm 2024 – minh chứng rõ ràng cho sự dịch chuyển cấu trúc lợi nhuận bền vững. Nếu như đầu tư tự doanh, ngân hàng đầu tư hay môi giới dễ chịu tác động của vĩ mô, thì margin lại ổn định hơn nhờ tài sản thế chấp và lãi suất cố định.

Margin đã không còn là mảng phụ trợ, mà đang dần trở thành “cỗ máy in tiền” bền vững và chiến lược nhất của ngành chứng khoán. Trong bối cảnh cạnh tranh môi giới gay gắt, rủi ro vĩ mô tiềm ẩn và kỳ vọng nâng hạng thị trường, các công ty tận dụng tốt đòn bẩy, kiểm soát rủi ro hiệu quả và mở rộng vốn kịp thời sẽ là người dẫn đầu trong chu kỳ tăng trưởng mới 2025–2026.

Xem thêm tại nguoiquansat.vn