Lên sàn với sự hoài nghi về động lực tăng trưởng
Khi Thuỷ điện Hủa Na đưa 235,2 triệu cổ phiếu HNA niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM ngày 12/1/2024, giới đầu tư và chuyên gia phân tích có chung 2 đánh giá.
Thứ nhất, việc nhóm cổ đông tổ chức sở hữu tới 93,8% vốn điều lệ Thuỷ điện Hủa Na, còn lại 6,2% thuộc về cổ đông nhỏ lẻ (khoảng 14,58 triệu cổ phiếu), nên thanh khoản cổ phiếu HNA ở mức thấp, mặc dù doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực ổn định, có thể hưởng lợi khi hiện tượng La Nina quay trở lại trong nửa cuối năm 2024.
Thực tế, từ khi lên sàn đến nay, cổ phiếu HNA chủ yếu có diễn biến đi ngang, gần đây tăng giá nhưng thanh khoản vẫn thấp, một số phiên chỉ có vài trăm đơn vị được chuyển nhượng.
Thứ hai, Thủy điện Hủa Na chỉ sở hữu 1 nhà máy là Nhà máy Thủy điện Hủa Na (công suất 180 MW, tổng vốn đầu tư 7.092 tỷ đồng, đưa vào vận hành từ năm 2013), nên giới đầu tư lo ngại Công ty khó có thể mở rộng công suất, sản lượng điện sản xuất hàng năm phụ thuộc vào điều kiện thuỷ văn, đặc biệt là hiện tượng EI Nino đang diễn ra.
Tuy nhiên, tại buổi giới thiệu cơ hội đầu tư cổ phiếu HNA trước thềm niêm yết, Ban lãnh đạo Thủy điện Hủa Na chia sẻ, Công ty sẽ nghiên cứu, tìm kiếm cơ hội đầu tư các dự án thủy điện vừa và nhỏ, các dự án năng lượng tái tạo. Doanh nghiệp đang tập trung đánh giá Nhà máy Thủy điện Nậm Nơn, công suất 20 MW tại Nghệ An và dự án Thủy điện Sơn Trà 1D, công suất 12 MW ở Quảng Ngãi. Công ty còn nghiên cứu thực hiện dự án điện mặt trời ở lòng hồ Thủy điện Hủa Na.
Tới cuộc họp đại hội đồng cổ đông năm 2024, ông Hoàng Xuân Thành, Chủ tịch Hội đồng quản trị Thủy điện Hủa Na cho biết, Công ty có kế hoạch dùng 724,6 tỷ đồng để đầu tư dự án Nhà máy Thuỷ điện Nậm Nơn, gồm 30% vốn chủ sở hữu (217,38 tỷ đồng) và 70% vốn vay (507,22 tỷ đồng). Nhà máy này đã đi vào vận hành từ ngày 6/9/2014.
Hiện tại, dữ liệu khai thác của Nhà máy Thuỷ điện Nậm Nơn chưa được công bố đầy đủ, doanh nghiệp mới chỉ chia sẻ về sản lượng và doanh thu. Trong đó, năm 2022, Nhà máy ghi nhận sản lượng 61,7 triệu kWh, doanh thu 70,8 tỷ đồng; con số này năm 2023 là 56,69 triệu kWh và 65,09 tỷ đồng.
Ngoài ra, theo ước tính về 4 doanh nghiệp thuỷ điện gồm Thủy điện Hủa Na, Thủy điện Thác Mơ, Thủy điện Cần Đơn và Thủy điện Thác Bà, biên lợi nhuận ròng trung bình năm 2023 là 38,7%. Giả sử hiệu quả kinh doanh của Nhà máy Thuỷ điện Nậm Nơn tương đương với trung bình ngành, thì lợi nhuận năm 2023 ước đạt 25,2 tỷ đồng.
Áp lực dòng tiền sau M&A
Công ty có kế hoạch dùng 724,6 tỷ đồng, trong đó đi vay 507,2 tỷ đồng để thâu tóm dự án Nhà máy Thuỷ điện Nậm Nơn.
Thuỷ điện Hủa Na đang lên kế hoạch lấy kiến cổ đông đến ngày 18/7/2024 về việc dùng tài sản của doanh nghiệp đi thế chấp vay vốn ngân hàng để mua Nhà máy Thuỷ điện Nậm Nơn.
Kế hoạch chi tiết chưa được công bố, nhưng dựa trên chia sẻ tại cuộc họp đại hội đồng cổ đông năm 2024, Thuỷ điện Hủa Na sẽ sử dụng khoảng 507,2 tỷ đồng nợ vay. Trong đó, khoản vay dự kiến có kỳ hạn 10 năm, lãi suất 7%/năm cho năm đầu và các năm tiếp theo là 8,5%/năm.
Nếu tính trên dư nợ vay của kế hoạch thâu tóm thêm nhà máy trên giả định Thuỷ điện Hủa Na chỉ phải trả lãi vay, dư nợ gốc trả cuối kỳ, thì dự kiến năm đầu tiên kể từ khi M&A thành công, doanh nghiệp phải trả lãi vay khoảng 35,5 tỷ đồng và các năm sau phải trả 43,1 tỷ đồng. Thực tế, các hợp đồng vay vốn thường quy định trả cả gốc và lãi vay theo dư nợ giảm dần, nên số tiền mà Thuỷ điện Hủa Na phải trả sẽ lớn hơn nhiều trong những năm đầu (áp lực trả nợ sẽ giảm dần về giai đoạn cuối của hợp đồng tín dụng).
Theo Ban lãnh đạo Thuỷ điện Hủa Na, sau khi tiếp quản và thực hiện cải tạo, nâng cao hiệu quả phát điện, sản lượng điện Nhà máy Thuỷ điện Nậm Nơn có thể sẽ tăng lên 67,63 - 78,29 triệu kWh/năm. Vì vậy, giá trị hiện tại ròng của khoản đầu tư nhà máy này sẽ dao động trong khoảng 139 - 268,9 tỷ đồng, đảm bảo hiệu quả dự án đầu tư và có lãi.
Như vậy, nếu mọi kịch bản thuận lợi, Thuỷ điện Hủa Na có thể thực hiện thâu tóm dự án Thuỷ điện Nậm Nơn chủ yếu bằng nợ vay và sử dụng ngay dòng tiền từ việc khai thác dự án đã vận hành để trả lãi vay. Tuy nhiên, nếu rủi ro liên quan tới dòng tiền xuất hiện, Công ty có thể gặp khó khăn về tài chính. Tính đến 31/3/2024, Thuỷ điện Hủa Na có 204,6 tỷ đồng tiền mặt, ít hơn số vốn chủ sở hữu cần dùng để mua nhà máy mới. Và khi sử dụng thêm 507,2 tỷ đồng nợ vay, tổng nợ vay sẽ tăng từ 130,4 tỷ đồng lên 654,5 tỷ đồng, bằng 20,3% vốn chủ sở hữu, trong khi trung bình ngành là 14,5%.
Đáng lưu ý, Ban lãnh đạo Thuỷ điện Hủa Na cho biết, Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) gặp khó khăn trong quá trình sản xuất - kinh doanh, đặc biệt là dòng tiền để thanh toán cho các đơn vị phát điện.
Về vấn đề này, tại cuộc họp đại hội đồng cổ đông năm 2024 của Công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE), có cổ đông đặt câu hỏi, vì sao đơn vị thành viên là Công ty cổ phần Thuỷ điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh kéo dài thời gian trả cổ tức hơn 6 tháng? Chủ tịch Hội đồng quản trị Nguyễn Thị Mai Thanh cho hay: “Theo quy định hoá đơn được chấp thuận, EVN sẽ phải thanh toán trong vòng 60 ngày, thời gian thanh toán thực tế trong năm 2023 đã kéo dài tới 90 ngày. Trong đó, nguyên nhân sâu xa là EVN thiếu dòng tiền thanh toán”.
Với Thuỷ điện Hủa Na, trong năm 2023, khoản phải thu Công ty Mua bán điện thuộc EVN tăng thêm 146,9 tỷ đồng, lên 345,9 tỷ đồng và chiếm 9,9% tổng tài sản. Tuy nhiên, trong quý đầu năm 2024, khoản mục này giảm 113 tỷ đồng, về 232,9 tỷ đồng và chiếm 6,8% tổng tài sản.
Việc EVN gặp khó khăn về dòng tiền trong năm 2023 đã gián tiếp ảnh hưởng tới kế hoạch dòng tiền của các doanh nghiệp phát điện, nhất là các dự án mới xây dựng, mới vận hành có cơ cấu nợ vay cao, đang chịu áp lực trả nợ vay và lãi. Các doanh nghiệp phải tìm nguồn cấp vốn mới hoặc từ cổ đông lớn cho vay, góp vốn để xử lý vấn đề dòng tiền ngắn hạn như trường hợp tại Thuỷ điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh khi REE bơm thêm vốn vào công ty này.